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金融炼金术（1-2）（选）（1987）
（美）索罗斯 著 柳树滋 译
目 录 原序 前言 导论 第一章 反身性理论 第二章 股票市场中的反身性 第三章 外汇市场中的反身性 第四章 信贷与管制的周期 第五章 金融炼金术的视界：实验评判（原文第十五章） 第六章 社会科学的窘境（原文第十六章） 第七章 自由市场与管制（原文第十七章） 结束语
原 序
473∶1。这就是乔治·索罗斯作为量子基金经理人，从1968年到1993年的投资纪录。他的投资纪录是对“随机漫步假设”的无懈可击的反驳。 在70年代与80年代末期的狂热期间，以交易员身份而言，《金融炼金术》是一部革命性的作品，要知道，当时可是指数化与顺势操作的全盛时期，技术分析（研究价格走势的预测工具）达到了巅峰状态。我们这一代的交易员，整天想着各种价格图形与电脑图表，用它们预测未来的价格，在资讯严重超载的环境下，我们每天坐在屏幕前，让闪烁的屏幕与不断变化的数据迷惑了，艾略特波浪理论可能是惟一的例外，其他有助于人们了解社会、政治与经济事件的理性作品显然被淡忘了，人们认为任何事物都只是迅速变迁过程中的一部分而已。 对我而言，《金融炼金术》是黑暗中的一道曙光，它让我向后退一小步，然后向前迈进一大步，复杂而繁琐的现象从此豁然开朗。在这个时代，庞大的资金不断换手，从1979年亨特兄弟轧空白银市场，到1989年KKR吞并RJR Nabisco，索罗斯的反身性理论是第一个现代非技术分析的尝试，它描述并预测在过程中参与者与市场之间的互动，这是本书的杰出之处。它描述极端点与市场均衡点之间的动态轨迹，这对一般投资人尤其重要。在大行情发生前，我们何尝没有正确地在底部附近做多，而在头部附近放空？但是，因为我们对大行情的运行轨迹缺乏了解，使我们不能坚持这些敞口（以及报酬率）。而索罗斯使我们领悟了这个重要的轨迹，使我们对于投资更具有信心，任何成功的投资便可因此而完成70％。当我像每一位投资人一样，陷入不可避免的连续亏损时，我会拿起《金融炼金术》，再度拜访索罗斯先生，研究他如何处理不利的走势，对于投资人如何突破偶尔遭遇连续亏损的困境，它具备绝佳的教导功能。胜利有传染性，本书援引了实战交易的各种例子，而这是每位投资人所希望模仿的对象。最重要的是，索罗斯的知识使他对自己的判断具有信心与力量，即使在最艰苦的时期，也能坚持其敞口不动摇。在此层面上，《金融炼金术》与李费佛的《股票作手回忆录》一样，都是有关市场的经典作品，正因为如此，索罗斯应该要留意了！在有关第二次世界大战的电影《巴顿将军》中，我最喜爱的一幕是当美国的乔治·巴顿将军花费数周的时间，研读其德国对手隆美尔元帅的著作后，在突尼斯的坦克会战中击败了隆美尔。巴顿从指挥所观察战场，发觉他将胜利时，他大叫：“隆美尔，你这个聪明的混蛋，我读了你的书！”真是精彩极了。 《金融炼金术》也是讨论近期政治与经济史的绝佳作品。在事件发生的六年前，他便提出如何整治美国储贷银行业大灾难的蓝图，而在1987年股市大崩盘发生的前两年，他便预测了该事件，索罗斯是当代伟大的市场预测者。历史可能把索罗斯先生形容为投机客，他在1992年扳倒英格兰银行（从而将英国人从衰退中拯救出来），其数十亿美元的战果是任何作家都不会错过的故事。索罗斯先生本人可能希望以伟大的经济学家，甚至是科学家的身份名留青史（在此他并未得到应有的评价）。但是，他将以更重要的理由留在我的记忆中，他真诚关怀人类的生存情况，并且尝试去改善，他的众多重要的博爱行为将使他成为历史上的伟大慈善家。目前，他虽然已经62岁，仍从事六个基金会的活动，充满年青人的精力与工作精神，为其宗旨在全球各地每天工作18小时。他不仅仅开支票，这是任何富人都能够办到的，他更是亲自动手的工作狂，实际影响那些比他更不幸的人的生活品质。眼下，他就是伟大的象征。
前 言
我需要在此处说明一点，我在东欧所从事的慈善活动，其指导哲学与我在金融市场的活动是相同的，读者稍后即可了解，我将金融市场的发展视为历史过程，这使得我的理论极适用于类似东方阵营瓦解的历史过程。我确实运用了我的理论，而且——整体而言——它使我比大多数人更能正确地预期事件的发展，犹如我所发现，金融市场的繁荣——崩解过程与苏维埃体制的兴衰，两者之间存在着极度的相似性。 极为讽刺地，我成为知名人物，并不是因为我在东欧所从事的种种活动，而是因为英国在1992年9月16日退出“欧洲汇率机制”，我曾经因此而获得丰厚利润，我立刻成为风云人物，最初是在英国，随后是在世界各地。当人们得知量子基金集团取得纽蒙特矿场的大部分股权之后，黄金价格随之飙涨，虽然我未就黄金表达任何看法，各种看法却加诸于我，我曾经尝试澄清误会，但毫无用处。虽然我不曾追求巨匠的地位，但是当一切强加于我，我便不能漠视它了，事实上，我欣然接受，因为这可以使我在政治议题上有更重的发言份量。但是，情形并不如表面那般简单，当我表示，德国中央银行的高利率政策会产生相反效果时，市场立即迫使德国马克走低；但是，当我批评欧洲对波斯尼亚的政策，人们不是忽略我的看法，便是告诉我不要多管闲事；我在法国的事件中尤其感到窝囊，我刻意避免投机法国法郎，因为我不希望对苟延残喘的“欧洲汇率机制”之崩溃负责，但是我还是承受了骂名，法国政府憎恨我的建议，其程度更甚于对我的投机行为的憎恨，这意味着投机客应该从事投机行为，而不要发表任何意见。 我身为金融巨匠的恶名使《金融炼金术》大为畅销，因此而产生了这一新的版本。我必须承认，自从撰写本书之后，我的思想发生了很大的发展，但我所关注的主题仍是历史过程，而非金融。在本文中，我无法摘要说明我的观点，我需要另外写一本书，只要时间允许，我会这么做，但我要提出一个重要的论点，以便本书的内容能够符合我目前的思想。 在《金融炼金术》之中，我把反身性理论描述成始终有效的理论，这在某一种层面是正确的，因为反身性之中最重要的双向反馈机制可以随时运作；但这在另一种层面却是错误的，因为它并非随时运作，事实上，在大多数情况下，它十分微弱，所以我们可以安然地忽略它。我们可以将情况区分为接近均衡的条件与远离均衡的条件。就前者来说，某种修正的机制可以防止认知与现实之间出现过度的背离；以后者而言，反身性的双重反馈机制处在运作中，除非既存的条件或制度出现显著的变化，否则认知与现实便不会趋于一致。在第一种情形下，古典经济理论是适用的，而认知与现实之间的分歧可以视为噪声而加以忽略；在第二种情形下，均衡理论便毫无关联了，我们面对的是单向的历史过程，其中认知与现实的变化都是无法反转的，我们必须区分这两种状态，因为一种是正常的，另一种则是反常的。 接近均衡的条件与远离均衡的条件间的区别，将在《金融炼金术》中阐述。在第一章结尾，我将区分日常的事件与历史的事件，但我低估了这项区分的重要性，我称其为“同义反复的”，我现在认为这是一项错误。所以会有同义反复的定义的问题是因为我没有更深一层地探讨，而以同义反复的定义掩饰事件结构的基本差异。 在应用科学方法的多数现象中，一组条件会随着另一组条件而出现，不论任何人对它们的想法如何，情形都是如此。在社会科学所研究的现象中，包括金融市场在内，存在着富有思考能力的参与者，因此问题变得更复杂，正如我将要说明的，“参与者”的观点在本质上是有偏向的。一组条件并不会直接导致另一组条件，在客观而可观察的条件与参与者的观察之间，存在着不断的相互影响：参与者的决策并非基于客观的条件本身，而是基于对条件的解释。这是一个重要的观点，影响深远，这就引进了不确定的因素，使得主体不能遵循普遍原则——预测、解释的方式加以处理，然而这却是通向自然科学崇高声望的方式。正因为其破坏力如此严重，所以一般社会科学，尤其是经济学理论，都尽力消除或忽略此不确定性，我反对这种努力，试图发展替代方法，并以参与者的偏向作为起点。 回顾从前，我可能过分强调了我的观点。在许多情况下，将参与者的偏向视为给定，并且忽略它可能产生的不确定性，对社会现象的研究仍可以产生丰硕的结果。惟有在某些方面和在某些特殊的情况下，不确定性才会变得重要，同样，当对未来的预期会影响目前的行为时——金融市场即是如此——其重要性才会显现。即使是在金融市场，也只有在某种机制启动后，参与者的偏向才会影响市场价格，甚至于影响所谓的基本面，而基本面却被视为市场价格的决定因素。显然我没有把这一观点阐述清楚，本书的内容经常被概括地描述为：参与者的价值判断总是有偏向的，而目前的偏向会影响市场价格。如果这是我想要说的一切，则不值得用一本书的篇幅来讨论，我的观点是，在某些情形下，偏向不仅影响市场价格，而且影响所谓的基本面。这才是反身性变得重要的时刻，它并非无时无刻存在着，可是一旦出现，市场价格变化趋势会遵循不同的模式。它们也扮演不同的角色，它们不仅反应所谓的基本面，它们本身也会成为基本面之一而塑造价格的演化，这种递归关系使得价格的演化变得不确定，从而与所谓的均衡价格毫不相干。 没有人会否认个人参与者会依据偏向的观点行事，但是时下的见解却主张参与者的偏向可以忽略，而将其视为是暂时的脱轨，或所谓的随机漫步，这是我所不能同意的。在《金融炼金术》一书中，我利用认知与现实间的不断相互影响，提出了历史的一般理论。但我现在认为，如果区分接近均衡的条件与远离均衡的条件，则能够更有效地表达我的观点。这并不是说一般理论有什么错误，只是反身性的概念如果限定于双重反馈机制实际运作的情境，则此概念更具有意义。 《金融炼金术》致力于这方面的研究，最明显的范例便是净融资效应，股票价格暂时的高估会透过以更高价格发行股票的方式转化为每股盈余。在我所讨论的大多数案例中，参与者的偏向涉及其思想上的实际错误，举例来说，70年代末期，国际银行家贷款给发展中国家过多的资金，因为他们没有认识到用以衡量债务国信用等级的所谓负债比率具有反身性，即负债比率会受到他们本身的贷款行为的影响。但是，偏向未必一定牵连到实际的错误，如同我在第三章所做的说明，自由浮动汇率体系在本质上是不稳定的，因为它会受到顺势操作投机行为的影响，而投机客却能够顺势采取正确的策略。从大众的反应来看——主要是指那些仅稍微浏览或完全未阅读本书的新闻记者的评论——我对反身性概念的解释并不成功，在我的论证中，似乎只有第一部分——即目前的偏向会影响价格——深入人心，第二部分——在某种情形下，目前的偏向会影响基本面，而且市场价格的变化进而会导致市场价格的进一步变化——则似乎未受到注意。 这项错误至少有一部分应该归咎于我。既然反身性会改变事件的结构，我就试图提出反身性结构作为描述市场价格演化之普遍而有效的方式——如同凯恩斯的《通论》，其中没有反身性只是一项特例。将反身性视为特例可能更恰当，因为促使反身性具有关键意义的条件，实际上是间歇存在的。一旦反身性的意义被充分地了解，并且体会到现有智慧的不足，则提出反身性一般理论的时机便告成熟。 在此我应当做一点解释，我并不是在金融市场中观察到反身性现象的，在进入金融市场之前，我就用了抽象的哲学概念来发展它，换言之，在我成为一名成功的金融投机家之前，我曾是一位失败的哲学投机家。显然地，我成为哲学家的败笔又被带到本书，因为我未曾清晰地陈述反身性的概念——它能够被观察，而且能转化成利润。一个人有了新发现，他便会夸张其重要性，这是可以理解的，这也是我在处理反身性概念时所犯的错误。在提倡反身性的一般理论时，我的步调可能过快，所订的目标可能过高。我宣称经济学理论是错误的，而且社会科学是错误的譬喻，这些主张都稍嫌夸张。既然远离均衡的条件仅会间歇地出现，经济学理论也仅是间歇地错误，而自然科学与社会科学之间的分野未必像本书中所描述地那般明确，这些修正无损于反身性的概念，反而更凸现其意义。 反身性概念形成之后，其适用范围似乎也扩大了。所有金融市场的价格演化皆可视为反身性的历史过程，在《金融炼金术》一书中，我便是以这种方式分析里根的“大循环”。本书出版之后，我又发现其他的范例，例如：柏林墙倒塌后的“德国大循环”。但是过度延伸反身性的概念也可能具有危险性，我也曾为此付出代价。金融市场的走势可能会出现长期的休眠状态，行情似乎不呈现反身性的韵律，反而更像“有效市场理论”所主张的随机漫步，在这种情形下，除了探索反身性的假说，最好什么也不做。 将反身性视为是间歇性的现象，而非普遍有效的条件，可以开拓广阔的研究领域。举例来说，其本身会凸现一个问题：接近均衡的条件与远离均衡的条件，此两者如何区分？划分的准则是什么？我已经就此问题做过许多思考，也开始有了答案。我是否能够适当地将它表达出来，这要等到下一本书才能见分晓。它将讨论价值问题而不限于金融市场，并且联系到一般的社会理论。我的下一本书——如果能够完成——将会讨论历史的理论，而非金融的理论。在附录中，我提供了一个范例，解释如何将金融市场的繁荣萧条过程，运用在更广泛的历史过程上，该附录是我在1993年9月29日的一篇演讲稿，其标题为《欧洲解体之展望》。
导 论
可以说，这本著作是我生命历程的写真。它不仅论及了许多我本人最持久的兴趣，同时还融汇了我的思想发展的两条主线：抽象和务实。抽象的线索发端于先。我对抽象问题的强烈兴趣萌生于自我存在的意识开始觉醒的时候，当时我将理解行为本身看成是所要理解的中心问题，然而理解自我只是一种奢望，这是因为，要获得某种类似于知识的东西，至少要能够在主观和客观之间做一界定，但就理解自我这一问题而论，两者却是一体的。思维活动本身就是思维对象的一部分，从而思维活动缺乏独立的赖以裁定的参照点——即缺乏客观性。在大学里我攻读经济学，但经济学理论带给我的惟有失望。它非但未能解决前述问题，反而百般掩饰，避之犹恐不及，其原因在于经济学渴望成为科学，而科学是被设定为客观的。如果承认经济学的研究对象——经济过程的参与者——缺乏客观性，则经济学的科学性将是难以成立的。 当时我深受卡尔·波普尔关于科学方法的观点的影响，我接受了其中的大多数，但有一个主要的观点例外。他竭力主张所谓的“方法论统一”，即适用于研究自然现象的方法和标准同样也适用于社会事件的研究，而我却认为这两者之间有一个根本的区别，社会科学所研究的事件包含思维参与者，而自然现象则没有。由参与者的思维活动所引发的问题在自然科学研究中没有对应者，最相近的类比是在量子物理学中，科学观测受到海森堡的测不准原理的约束，但在社会事件中，构成不确定的要素的，是参与者的思维本身而不是外部观察者的干扰。自然科学的研究对象构成了一系列的事实，如果在这一系列中出现了思维参与者，研究的内容自然不再局限于事实，还应该包括参与者对事实的认知。在这里，因果链并不是直接从事实导向事实，而是从事实到认知，再从认知到事实。如果在事实和认知间存在某种对应或等价关系的话，这当然不至于会产生任何难以克服的障碍，不幸的是这种假设无法成立，因为参与者的认知所涉及的不是事实，而是一种本身取决于参与者认知的情境，因此不能看作是事实。 经济学理论引进了理性行为的假设企图避开这个问题，它假定人们可以在有效待选项中作出最佳选择，但是作为认知的待选项与事实之间的区别却莫名其妙地被取消了，其结果是一种极其优美的酷似自然科学的理论结构，只可惜不切实际。在理想世界中，参与者拥有完备的知识，从而产生资源最优配置的理论均衡，但在真实世界中，存在的只是不完备的理解和无可企及的均衡，两者风马牛不相及。 参与者的理解与所参与的情境之间的关系问题，在我大学毕业之后很久仍然盘旋在我心头，尽管谋生是第一要务，但在业务时间里我还是写了一篇题为《意识的重负》的哲学论文来讨论这一主题，遗憾的是，除了标题之外，全文乏善可陈，文章完成之后，我又否定了自己的表述。接着我花了三年时间继续修改，直到有一天我重读自己前日所写下的东西却茫然不知所云，这表明我的研究已经走入死胡同，于是我放弃了努力，从那以后，务实的禀性开始支配我的智力发展方向。 假如一定要总结我的务实经验，我愿意用一个词来概括：生存。在我还是少年的时候，第二次世界大战就已经给了我一个永生不忘的教训。我很庆幸自己有一位对生存艺术极为内行的父亲，他身为潜逃的战俘熬过了俄国革命时期的艰苦生活。在他的教导下，第二次世界大战成为我孩提时代的高等教育课程。读者将会看到，二三十年后我创立投资工具，在很大程度上依赖于我青年时代所学到的生活技巧。 离开大学后我经历了多次不明智的尝试，最后成为一名国际股票套利商，先是在伦敦，后来在纽约。1957年欧洲共同市场形成时，美国投资者对欧洲的股票颇感兴趣，我作为一名股市分析员向美国的机构提供在欧洲投资的建议，在一个短时期里，我仿佛就是盲人群中的独眼国王。此后，肯尼迪总统引入了所谓利益平均税，在有效地遏制了外国股票的购买交易的同时，也给我的辉煌成绩划上了句号。我决定将赚钱之心暂且按下，从1963年至1966年，我花了三年的时间修改《意识的重负》。 最终，我还是决心回到谋生场中，并于1969年开办了一种典型的资产组合业务，经过发展又成为一项对冲基金。此后我一直执掌该项基金，尽管在1981年9月至1984年9月期间，我将大部分管理责任委托给了其他人。这项基金从大约400万美元增长到近20亿美元，并且其增长大部分都是内部生成的，原始投资商目睹他们的股份增值了300倍，投资基金创造了无与伦比的绩效。 在经商生涯的头十年里，我几乎用不到在大学里所学到的任何东西，实际活动和理论兴趣近于完全脱节。事实上，在股票出售和交易的游戏中，我并没有将真正自我投入其中。 当我成为一名基金经理之后，情况就完全不同了，金钱的投向关系到自己的饭碗，我再也无法超然于投资决策之外，不得不努力开掘全部的智力资源，不料抽象的技能居然大擅胜场，令我喜出望外。当然，如果将成功归之于抽象的观念，也许言过其实，但由此而确立了优势则是无可置疑的。 我发展了一种独特的投资策略，完全不合乎流行的观点。公认的看法是认为市场永远是正确的——市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现，即使这些发展的性质并不清楚。我则从相反的观点出发，我确信，就市场价格表达未来偏向的含义而言，市场总是错的，但是失真在两个方向上都起作用，不仅市场参与者的预期存在着偏向，同时他们的偏向也影响着交易活动的进程，这有可能造成市场精确地预期未来发展的假象，可事实上不是目前的预期与将来的事件相符合，而是未来的事件由目前的预期所塑造。参与者的认知的缺陷是与生俱来的，有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向的联系，这导致两者之间缺乏对应，我将这种双向联系称为“反身性”。 在投资活动中，我发现金融市场的运作依据有点接近于自然科学的方法，作出一项投资决策就像是系统地陈述一个科学假说并将其付诸实际检验，主要区别在于构成投资决策基础的假说是为了嫌钱，而不是建立一种普遍的概括。两项活动均涉及有意义的冒险，成功则带来相应的回报——金钱的或科学的。采取这种观点就有可能把金融市场看成是检验假说的实验室， 尽管不是严格意义上的实验室，其真谛在于，成功的投资是一种炼金术。大多数市场参与者并不以这种眼光来看待市场，这意味着他们不知道正在检验的假说是什么，还意味着大多数付诸市场检验的假说都是相当平庸的，通常不超出某一特殊股票的收益将会超出市场平均值之类断言的范围。比起其他投资商，我具有某种优势，因为我至少对于金融市场的运作方式拥有自己的见解，然而，如果我声称总是能够根据自己的理论框架构造有价值的假说，那就是在说谎。有时并不存在反身性过程，有时我又未能觉察，此外，最令人痛心的是，有时我搞错了，往往在缺乏合用假说时却不得不介入投资，其效果自然无异于随机漫步了。幸运的是我在金融市场中与反身性过程很合拍，我的主要成功就来自于利用反身性过程所呈现的机会。 我所采用的市场方法并不像听起来那样抽象，它呈现为一种带有强烈个人色彩的形式：检验与痛楚，成功与快慰紧密相联。当我断言“市场总是有偏向的”时，我只是在表述一种深深感觉到的心态，我极为藐视职业投资商的所谓精明，我认为，他们的地位越有影响力就越不可能作出正确的决策。我和合伙伙伴在抛售众人看好的股票赚钱时颇有些幸灾乐祸，但对于自身的行为，我们的态度却存在着分歧，他只承认其他参与者的观点是有缺陷的，而我则认为我们自己犯错误的可能同别人一样多。有关人类的认知存在先天缺陷的假设，与我的自我批判的态度是相吻合的。 对冲基金的操作最充分地得益于我所经受的生存训练。情况良好时，使用杠杆方法可以获得第一流的收益，但交易过程不合预期时也会毁掉你。最难的事情之一是判断安全的风险水平，没有普遍有效的标准，每一种情境都要根据它本身的价值来判断，总之，你必须依靠自己的生存本能，这样，对冲基金的管理业务就把我的抽象兴趣同实际技能结合起来了。 在金融市场的游戏中我并不遵守某一套特定的规则，我更感兴趣的是弄清游戏规则的变化。开始是与个别公司有关的假说，随着时间的推移，我的兴趣愈加转向宏观经济的主题，这部分地归因于基金的增长，部分地归因于宏观经济环境日渐加深的不稳定性。例如，汇率直到1972 年以前都是固定的，但后来却成为投机者的赚钱天堂。 最近四五年来我越来越强烈地意识到迫在眉睫的金融灾难，我认为，长期的扩张周期正变得日益不稳定并且无法维持下去，我们要做好衰退的准备，这也是我在1981 年远离基金主要管理工作并全面减少其敞口数量的原因之一。我的兴趣从个人的生存转移到整个经济体系的生存，我对国际债务问题进行了一番研究，发表了几篇论文，其中应用的理论框架同我的投资活动是一致的，这些分析当然不是毫无见地的，不幸的是，体系越复杂也就越容易出错，分析中的某些差错损害了预言的准确性，这些差错也对我的投资活动产生了有害的影响，直到在本书撰写过程中我才修正了自己的观点。 金融市场上的成功激发了我心中的渴望，要以理论的形式表述这些思想。我一直珍爱这样的幻想：反身性概念将为理解我们生活的世界作出突出贡献。我相信，参与者的偏向是理解有思维参与者介入的所有历史过程的关键，就像遗传和变异是生物进化的关键一样。但我总无法满意地将反身性理论表达出来，当试图给出所谓参与者的不完备理解的定义时，我总是陷入困境。要确切地讨论认知的歪曲，就必须知道在参与者的认知介入之前，情况究竟是怎样的，不幸的是，这似乎是不可能的，因为参与者的思维是他们必须思考的情境的不可分割的部分。反身性概念的极端困难并不奇怪，如果这是一个容易应用的概念，经济学家和其他社会科学家也不至于煞费苦心将其排除在学术研究之外。 本书是探索反身性概念理论含义的最后尝试，我力图从相反的方向接近这一主题，从而绕过以前所遇到的困难，尽可能依靠实验结果和实际发现去解决这一问题，以免陷入抽象理论的泥淖，当然，完全避开抽象的讨论是不现实的，但我已将其限制在一章的篇幅里。在讨论实际含义时，我将从最简单的事例开始，渐次述及较为复杂的，这个步骤巧合于我在实践中认识反身性过程的历史顺序：先是股票市场，其次是货币市场和国际债务问题，最后是所谓的信贷周期。 股票市场提供了繁荣与萧条模式的一些纯粹的例证，自由浮动的汇率允许我探索完善的波动模式，国际银团贷款的繁荣与萧条是更为复杂的信贷扩张及最终的信贷紧缩的历史过程的一部分，这就产生了我称之为“里根大循环”的轮廓。它的极盛期从1982 年的国际债务危机一直持续到1985 年的上半年，但是它天生就是不稳定的，如何解决这种不稳定性是本书考虑的主要问题之一。 实验方法产生了出乎意料的成果，写作过程中我作出了两大发现：一个是信贷与抵押之间的反身性关联，另一个是管制者与管制对象之间的反身性关联。 长期以来，人们一直假设货币定价是真实世界发生的事件的一种被动反映。古典经济学专注于真实的世界而忽略与货币和信贷有关的问题，甚至凯恩斯也用真实因素表达他的一般理论，货币主义者们试图把这个关系倒置过来，他们宣称控制货币供应的增长就可以控制通货膨胀。 在我看来，所有这些观念在根本上都是错误的，货币定价并不是真实世界中事件的简单反映，定价是对交易过程施加影响的一种积极的行为。货币现象与起初真实事件以一种反身性的方式相关联，即彼此相互影响，反身性关系在信贷的运用和滥用操作中最显著地表现出来。贷款是以贷方对借方履行债务能力的评价为基础的，对抵押贷款的评估被设想为是独立于贷款行为的，但事实上贷款可以影响到抵押物的价值，无论对于个别经济领域还是作为整体的经济这一看法都是适用的。信贷扩张刺激了经济并提高了抵押品的估计价值，收回贷款或紧缩信贷的负面影响既不利于经济也不利于抵押品的估价。信贷与经济活动的联系绝不是一成不变的，例如，用于建立新工厂的贷款与用于杠杆收购的贷款的经济效果是截然不同的，其结果是难以将信贷与经济活动之间的联系定量化，然而忽视这一点无论如何总是错误的，货币主义者这样做了，其后果被证明是灾难性的。贷款行为和抵押品估价之间的反身性相互作用启发我设计出一种模式：一个时期的逐渐的、缓慢的加速增长的信贷扩张之后是一个短期的信贷紧缩——典型的繁荣和萧条递嬗。萧条在时限上被压缩了，因为清偿贷款的努力引起抵押品估价的骤然下降。 繁荣与危机为经济史缀上了一个个标点。当然，信贷周期的概念过于简单，不能解释事件的过程。一则，信贷和经济之间的联系太模糊而且易变，无法导出一种规范的模式；二则，事件的进程受经济政策影响而变得极为复杂。周期性萧条破坏力太大，人们已经做出了最大的努力以预防其发生，这些努力导致了中央银行及其他控制信贷和调控经济活动的机制的逐步形成。要弄清管制人员的作用，必须认识到他们也是参与者，理解的不完备性也是他们所固有的，此外他们的行为往往会产生意料不到的后果。管制人员与作为管制对象的经济的之间关系是反身性的，不断地从一个极端摆向另一个极端，在这个意义上它本身也呈现出周期性的特征。 在管制周期和信贷周期之间存在着什么样的联系呢？在这个问题上，我的观点变得非常没有把握，我认为这两个周期在时间上大致重叠，管制的下限倾向于和信贷扩张的上限相对应，反之亦然。除了在时间顺序上的表面一致，这两个周期之间还存在着不断的相互作用，影响着两者各自的形态和持续时间，在两个周期的相互作用下形成了一条无法拼凑成任何规律性或重复性模式的独特轨迹。 我尽力把这个复杂的试验性的框架用于解释最近的经济金融史，毋庸置疑，许多因素在其中发挥了作用，但我关注的焦点在于信贷和管制的循环周期。讨论的主要题目有：银行业务从强管制向弱管制的转变，国际贷款的繁荣与萧条，兼并热以及国际资本流动。 直到1982 年，经济还呈现出一派相当明显的繁荣和萧条交替的景象，1982 年之后，局势变得非常复杂了，如果听任交易活动自行发展，70 年代失控的信贷扩张也许会导致令人不快的结果，正因为其后果将是如此灾难性的，金融当局被迫出面救援并成功地避免了一次危机，从那时起，我们一直是在没有海图的水域里穿行。高度繁荣早已耗尽了自身的力量，可是为了避免一次大萧条，它的生命周期被人为地延长了。 我努力追溯事件经过的独特历程：为保全不断恶化的国际债务，形成了我称之为“集团”的贷款体制，最终，作为“最后的贷款人”，美国政府不得不出面解决危机。这两者都是史无前例的变化，由此产生了一个奇特的现象，我称之为大循环：即以坚挺的美元、强劲的美国经济、不断增长的预算赤字、持续增加的贸易赤字和高实际利率为基础，在世界范围内出现了位于经济体系中心的良性循环和周边经济的恶性循环。大循环把国际经济制度和金融制度结合起来，但它却具有先天的不稳定性，因为坚挺的美元和高实际利率注定会压倒预算赤字的刺激效果，进而削弱美国经济，大循环不可能无限期地持续下去，接下来又会发生什么情况呢？ 为了解决这个问题，从1985 年起我进行了一项实验，我坚持写日记，以实时为基准把投资决策中涌现出的想法都记录下来，由于在思考中我将大循环的前景视为问题的中心，并应用了本书所发展的框架。毫无疑问，这项实验同时也是对我的预言能力的检验。从投资绩效方面说，实验结果成绩骄人——基金创下了历史上最好的业绩，它还产生了一个令人惊讶的结果：实验结束时我对未来的看法同开始时完全不同了。 首先，我假定存在着良性循环走向自身反面的危险，疲软的美元和疲弱的经济联合作用，将迫使利率高于应有的水平。由于缺乏进一步的货币或财政刺激的空间，经济和美元二者的同时下跌将是无法挽回的，出乎意外的是，货币当局的干预再次挽救了这一局面，自由浮动的汇率制度转向“肮脏浮动”，缓冲了美元的跌势，在较低的利率和繁荣的金融市场的支持下，经济免于滑入衰退，我们就此进入了一个新的时期，我略带调侃地将其描述为“资本主义的黄金时代”。 可以看出，本书试图同时达成几个目标，它不仅提出一个一般性理论——反身性理论——同时还提出了另一个特殊的理论，即信贷和管制的循环理论。后者只是一些不成熟的想法，不宜称之为理论。尽管如此，我仍然尝试应用它来解释当代的历史过程并做出预言，同时，我就反身性现象在解释和预言之间的根本区别提供了一个实证证据。此外，我还试图透过分析得出几个一般性的结论，首先，信贷——而不是货币——至关重要（换言之，货币主义是错误的观念体系）；第二，普遍均衡的概念与现实世界毫无关系（换言之，古典经济学的努力是徒劳的），金融市场的天性就是不稳定；由此又引出第三个观点，表述为一个问题，为重建经济体制稳定性所要求的政策手段是什么？ 如果每次只讨论一个问题，也许在表达上更容易理解，遗憾的是无法做到这一点，因为各个观点之间存在着内在的联系。如果反身性理论已经广为人知，可以将其视为当然而集中探讨信贷和管制的周期，同样，如果金融市场所固有的不稳定性已经成为共识，我也无需花费大量时间来说明经济理论中均衡概念的完全不切合实际，凡此种种都迫使我不得不同时讨论若干问题，差别只在多少而已。 更糟的是，本书甚至不是一件成品，开始写作时，我以为反身性理论已经形成，困难的只是它的表述，当我试图将理论应用于各种情况时，我发现实际上并不存在一个严整的理论。参与者的偏见在历史事件中发挥着重要的因果作用，这一思想既有用又有趣，但它过于概括了，不适于用作解释和预言事件发展的进程；我所建立的繁荣和萧条模式适用于某些发展过程，但对另一些就不适用了，将每一个起初自我增强而最终自我消减的发展过程一律嵌入这个模式的做法可能导致严重的歪曲，我觉得自己像是那些用圆和半圆来描述行星的椭圆运动轨道的早期天文学家，惟一的区别是反身性事件的轨道从一开始就是不规则的。 我的幻想是提出一种反身性理论的通论，来解释80 年代的大萧条，一如凯恩斯的《就业、利息和货币通论》解释了30 年代大萧条一样，然而事实是大萧条并未发生，所以我也就没有提出通论。我所拥有的只是一种方法，它有助于解释目前金融体系的不稳定状态。它对于事件过程的解释不同于我们历来所熟悉且钟爱的自然科学，原因很简单，反身性过程无法以这种方式来解释和预言。有必要发展另外的方法，本书就是这样的一种尝试，所以最好将其视为发现过程的一部分而不是最终的成品。 最后完成的就是这样的一部繁难的著作，当然，我可以向读者保证，本书中的其余部分再也没有比导言更纷繁的内容了。艰深的课题迫使我的思路复杂化，但我也可以为自己辩护，思考的复杂性相当好地反映了金融市场的复杂性，诚如历时实验的投资绩效所证明的那样，因此，至少在表面上有充分的理由任我铺陈，我将尽量不滥用这个特权。 接下来介绍一下本书的结构。第一部分提出理论。第一章泛论反身性概念，探讨认识反身性现象的困难，特别指出自然科学规律特有的解释与预言之间的对称在这里是不可企及的，接下来的三章将理论应用于金融市场，第二章涉及股票市场，第三章涉及货币市场，第四章概述信贷和管制周期。 第二部分试图用第四章中概述的假说来解释当代的经济和金融的历史。所论及的历史必定是有选择的，集中于那些与信贷和管制周期概念相关的历史事件，主要的论题是银行、国际贷款和兼并热。 第三部分由一项兼有试验和预言性质的历时实验构成，以自然科学的标准看，这并不是一项科学的试验，但是它也许可以作为一个例子说明反身性的理论是如何得到检验的。 第四部分评价了历时实验的结果。第十五章探讨理论——我挑战性地称之为炼金术——的适用范围，历时实验可以看作是金融炼金术的一个运用，第十六章考察了社会科学的局限。 第五部分试图为经济政策提供某些方略。第十七章讨论了自由市场和管制市场的相对优势，第十八章主张成立国际中央银行。既然市场机制和对此加以调控的尝试都有其固有的缺陷，那么也许应该断言系统改革的一切企图都是注定要失败的，第十九章驳斥了这个观点。 在结束语中我探讨了反身性概念在金融市场之外的含义。借着哲学幻想的最后一丝回光，我还尝试着对几个古老的形而上学问题作出自己的回答。考虑到我的思想在写作过程中有了发展，应该对读者交代一下各章的写作时间。本书的第一部分是我于1985 年8 月着手历时实验以前完成的，讨论近期经济发展历史的第五至第九章在时间上先于概述信贷和管制周期概念的第四章。第四章包含了我在写作过程中作出的新发现，因此具有尝试性的特点。 应该强调的是，本书并非股市致富的实用指南，它几乎囊括了我的平生所学，至少在理论形态上是如此。我没有故意藏匿任何东西，但推理的链条却是反向的。本书不是讨论怎样用我的方法去赚钱，相反，它从我在金融市场的经验中发展出一种方法，用以研究一般的历史过程，特别是当前的历史，如果不是出于这一目的，本书可能根本不会涉及我的投资活动。只要我继续积极地从事金融业，避而不谈自己的投资策略可能对自己有好处，最好还是将这类细节藏在心中，秘而不宣，但是，如果能够对理解我们生活于其中的世界有所贡献，或者进而奢望，能够有助于加强我们现行的经济政治体系，其意义显然远远超出任何一种经济意义上的成功。
第一章 反身性理论
反均衡 经济理论致力于研究均衡点。均衡概念是非常有用的，它容许我们将注意力集中于最终的结果而不必考虑形成这一结果的过程。但同时这也是一个很迷惑人的概念，颇有经验主义的气味。既然经过调整过程可以实现均衡，则该均衡点必定是以某种形式可观察到的。真实情况却并非如此，现实生活中几乎看不到均衡——市场价格的灵活易变是尽人皆知的，所观察到的过程只不过被人为地设定为趋于均衡，可为什么永远也达不到均衡呢？不错，市场参与者必须顺应市场价格，可他们所顺应的也许是一个不断游移的目标，这样一来，根本就谈不到什么顺应，而经济学的所谓均衡也只不过是天方夜谭。 均衡观念是公理系统的产物。经济理论的结构类似于逻辑学或数学，它建立在某些公设的基础之上，所有的结论都经过逻辑推理以公设为前提推导而来。均衡的非现实性无损于逻辑结构的有效性，但是，如果将假设的均衡看成现实的模型就会出现严重的失真，正如应用欧氏几何描述三角形内角之和不等于180 度的空间时将会发生的情形。 公理化方法的最高成就是充分竞争理论。尽管这一理论已经有200 年的历史，但至今未被超越，只是分析的方法做了改进。该理论坚信，在某些特定条件下，无节制地追求私利将自然地导致资源的最佳分配。每一个公司都在边际成本等于市场价格的水平上进行生产，并且每一个消费者都购买其边际“效用”等于市场价格的总商品量，这时就达到了均衡点。分析表明，在供给和需求任何一方的力量都无法左右市场价格的前提下，均衡点将令所有参与者的利益达到最大值。正是这条论证充任了19 世纪自由放任主义政策的理论基础，它也是时下“市场魔术”崇拜的理论根据。 让我们考查一下充分竞争理论的主要假设。业经清晰表述的假设包括：完备的知识；同质而可分的产品，足够数量的参与者以使任何单独的参与者都无法左右市场价格。 完备知识的假设是令人怀疑的，如果认识的对象中包含有主体的参与，这种认识就不可能称为知识。我在做学生时就觉得这一假设尤其难以接受，我毫不怀疑古典经济学家正是在我认为无法接受的含义下使用这个假设的，因为19 世纪的思想家们并未像我们今天这样意识到人类知识的局限性。当认识问题开始揭示出来以后，这种理论的倡导者们转而使用一个更有节制的字眼：信息。完备的信息成为这一假设的当代表述。遗憾的是，这个假设并不足以撑起整个理论结构，为了弥补其不足之处，当代经济学家们求助于一种巧妙的手法：坚持主张需求和供给曲线应当看作是既定的。这不是一个公设，相反，他们将自己的主张隐藏于方法论背景之中，他们争辩道，经济学的任务是研究供求关系而不是供或求的任何一个单独的方面，需求可能是一个更适合心理学家的课题，供给可能是工程师或管理科学家的领域，两者均在经济学的视野之外，所以必须把此两者看作是既定的。 然而，也许我们应该停下来问一下，供给和需求的条件是独立地给定的，这究竟是指什么？或者，我们可以追问，这些曲线是从哪里来的呢？显然，在这里已经出现了一个附加的假设，这一假设给自己安上了方法论的面具，似乎只是一种研究手段上的权宜之计，它假设参与者可以根据其偏好在待选项之间作出抉择。不言而喻的假设是参与者对自己的偏好和待选的对象皆了然于心。 我认为，这个假设是站不住脚的。供给和需求曲线的形状不能看作是独立给定的，因为它们二者都体现了参与者的预期，而供求形势的变化又取决于参与者自身的预期。 预期的作用在金融市场中表现最明显。买卖决策依据对将来价格的预期，而将来的价格又反过来受制于当前的买卖决策。在这里，将供给与需求看成是由独立于市场参与者预期的外部力量所决定的看法，无异于盲人指路。在商品市场中，这一作用不很明显。在那里，供给在很大程度上决定于生产，需求则决定于消费，而决定生产和消费总量的价格则不一定是当前的价格。相反，市场参与者更像是受到未来价格的引导，要么是远期市场的价格，要么是他们自己的预期价格。无论如何，谈论独立给定的供求曲线都是不适当的，因为这两个曲线都体现了参与者对未来价格的期望。 市场事件可能影响需求和供给曲线的形状，这一思想被古典经济学派视为异端。古典经济学认为，需求和供给曲线决定了市场价格，假如它们本身受到市场的影响，价格将不再是惟一决定的了，价格波动，而不是均衡，将成为常见的现象。这太糟糕了，经济理论的一切结论都将因此而同现实世界脱钩。 为了避免这种局面，经济学家引入了将供求曲线视为独立给定的方法论手段，然而用方法论的手段来粉饰一个经不起推敲的假设，这未免不够光明正大。为确保公理化体系的完整性，经济理论的假设应当给出确切的说明。也许，我们将发现经济理论同现实世界的相关性未必胜于非欧几何，但至少可以由此知道自己的立足点。真实的情况是，我们被方法论的诡计蒙骗了，教科书中宣讲供、求曲线，仿佛它们具备来自经验的证据，但独立给定的需求和供给曲线却明显缺乏经验证据的支持。在价格持续变化的市场中，交易人士都清楚参与者会受到市场行情的极大影响，上涨的价格常常吸引更多的买主，反之亦然。假如供、求曲线独立于市场价格，自我增强的趋势怎么能够坚持下去呢？然而，即使是对商品、股票和外汇市场的粗略的一瞥，也足以确认这种趋势是普遍的而非例外。 充分竞争理论还可以为自己辩解，指出我们在商品和金融市场中观察到的趋势仅仅是暂时的偏离，它终究将为供求的“基本”力量所消除。值得注意的是充分竞争理论并没有限定调整的途径，它所分析的只是全部调整发生后的情况。这一辩解的弱点在于：所谓纠正“投机”过度的“基本”力量是根本不存在的，而另一种情形，即投机行为改变了假设的供求的基本条件，倒是完全有可能发生的。 在通常情况下，投机价格的上涨产生两个方向相反的结果，供给增加而需求减少，暂时的失衡随着时间的流逝得到纠正。但也有例外，在外汇交易中，由于对国内价格水平的冲击，一次持续的价格变动可能会产生自我加强的效果。同样的情况也存在于股票市场里，股票的市场表现会对处于困境的公司产生多方面的影响。在考查最近的国际贷款史的过程中，我们会发现，过度负债先是增强了债务国的以负债率来衡量的借款能力，可是，当银行要求还贷时，债务国的清偿能力却突然消失了。一般地说，信贷的扩张和收缩可以影响债务方的偿付能力和意愿。 这些例外说明了什么？是证实了这个规律还是使公认理论的修改成为必要？答案取决于它们的发生频率和严重性。如果这里所谈论的是一个孤立的案例，我们可以将它看成是（需要克服的理论）佯谬，但如果意外事件一个接着一个，那么值得怀疑的就是理论本身了。 我坚信，这种佯谬在所有发挥着贴现未来的功能的金融市场中都是很典型的。应该特别注意的有股票市场、外汇市场、银行业以及所有类型的信贷，微观经济理论也许可以继续对此视而不见，因为存在着只是偶然发生或根本不发生这种佯谬的广泛的经济领域，但是，如果不考虑这种现象，就不可能指望理解宏观经济的发展。一个盛行浮动汇率和大规模资本运动的古典经济学定义的“规范”的因果模式似乎颠倒了，市场发展驾驭供求条件的变化，而不是相反。 调整过程未能导致均衡，如何看待作出这一结论的经济理论呢？回答是，它们的推导仍然是有效的，只是脱离了与现实世界的联系。理解现实世界的要求将迫使人们的视线从臆测的最终结果（均衡）上移开，转向周围生动的、真实的经济变化。 这就要求我们的思维有一个根本的转变。理解变化的过程比掌握静态的均衡要困难得多，我们将不得不修正许多有关人类认识能力的先入之见，并满足于远逊于传统经济学的理论明晰度。 不完备的理解 从实际过程而不是从臆想的均衡出发，我们将发现一些尚未获得应有重视的问题。这些问题之所以产生，是因为参与者将他们的决策建立在对所参与情境的不完备理解之上。有两组相关的问题应予考虑，参与者的不完备理解和社会科学家的不完备理解，我们必须注意不要将二者混淆起来。在这一节中我将试着解释参与者的理解所固有的不完备性，在下一节中我将考察由参与者的不完备理解所引起的对社会科学的诘难。 参与者的不完备理解本身就是一个难以定义的概念，而更大的困难则是如何应用。我试图将参与者和自然科学家各自的处境作一比较，以期有所澄清（之所以选择自然科学家，是因为社会科学家们还要面对由参与者的不完备理解而引起的特殊问题，这些问题将在下一节中讨论）。比较的目的是建立一个标准，据此则参与者的见解可以被称为是不完备的。令人感到棘手的是，自然科学家的理解也是不完备的，甚至远不是完备的。正如卡尔·波普尔所证明的，完备知识的不可企及乃是科学方法的首要原理，科学家们的工作就是不断检验似真的假说并提出新的假说，如果不是将所有结论看作暂时的和可改善的，自然科学就不可能达到目前的发展水平，也不可能再取得进步。尽管自然科学理论本身远非完善，然而由自然科学家所提供的知识形态却构成了一个标准，据此可以判定参与者的理解是不完备的。 自然科学家的优势在于，同他们打交道的是独立于人的意识的自然现象。自然现象属于一个世界，科学家的陈述属于另一个世界，因此，自然现象可以充当独立的客观标准，科学则赖此判断其陈述的真理性或有效性。与事实一致的陈述就是真的，不一致的就是假的，只有确立了同事实的这种一致性，科学家们的理解才能成为知识。我们不必深究妨碍建立这种一致性的各种困难，重要的是科学家拥有一个可供使用的客观标准。 与此适成对照的是，参与者的思维对象却不是独立地给定的，它依其本人的决策而定。作为确定参与者观点的真实性或有效性的标准，它还不够格，但它又却确实提供了某种标准，一些期望为后来的事件所确认，另一些则没有。可是确认过程留有遗憾，人们永远也无法肯定，究竟是预期与后来的事件相一致，还是后来的事件顺应了预期？在此自然科学所强调的思想与事件之间的分离荡然无存了。 思维发挥了双重功能，一方面，参与者试图理解他们所参与的情境；另一方面，他们的见解又作为决策的基础影响着事件的进程。这两个功能相互干扰，其中任何一个都无法获得单独作用时的效果，假如事件的过程独立于参与者的决策，参与者的见解就能够相当于自然科学家的见解，假如参与者的决策能够拥有哪怕是权宜之计的知识基础，则行为的结果也可能会更加符合他们的意图，然而事实是无法改变的，参与者所依据的是不完备的理解，而事件过程则刻上了这种不完备性的印记。 自然科学中也可能出现研究对象与思维活动缺乏分隔的问题，但在形式上要和缓得多。最著名的例子是在量子物理学中，观察行为干扰了观察对象，由此引出了海森堡的测不准原理，这一原理在实际上设置了科学家获得知识的能力的限度。但在自然科学中这类问题只在极限情况下发生，而对参与者来说这种情形却处于他的思维中心。首先，科学家谨慎地力图不扰动他的研究对象，而参与者的首要目的却是按照能够令自己满意的方式来塑造所参与的情境。更重要的是，在量子物理学中干预研究对象的仅仅是观察行为，而不是有关测不准原理的理论意识。可是就参与者的思维而言，他们自己的思想形成了与之相关的对象的一部分。自然科学的积极成就局限于那些能够将思维与事件进行有效分离的领域中，当事件中包含思维参与者时，这个领域就急剧收缩甚至化为乌有。 社会科学问题 下面考察的是社会科学问题。同样，思考的问题包括两个不同的方面，一个同研究对象相关，另一个与观察者有关。 科学方法适用于事实的研究，但是，正如我们所发现的，包含思维参与者的事件显然不仅仅由事实组成。参与者的思维介入了因果作用的过程，不可能再简单地将后者视为独立于事实并且可以同事实取得一致的客观的事件序列。参与者所面对的情境受到其本身的决策活动的影响，他们的思维构成了这类情境中不可缺少的成分，不论我们将其视为一种特殊的事实还是某种不同于事实的东西，参与者的思维毕竟引入了不确定的因素，这种因素在自然科学中是见不到的。当然，参与者的思维所引入的不确定性同海森堡的测不准原理之间存在着某种相似，但我们在后文中将会看到，这种简单类比是致人迷误的。 先看科学观察者的作用，当研究对象本身不包含任何陈述、观察或任何形式的思想时，保持科学研究所要求的事实与陈述之间的分离会容易得多。社会科学最为人诟病的弱点集中在问题的第二个方面。诸如“自我实现的预言”或“先天不足的试验”之类的批判很普遍，只不过陷入尴尬处境的往往是那些指望成为科学家的人。参与者思维活动的自我影响的特性造成了我所述及的不确定（或无法确定的）因素。同研究对象的不确定性相比，科学观察的困难可谓小巫见大巫了。即使所有和观察者有关的问题都得到了解决，不确定仍无法消除，因为观察者的困难直接归因于研究对象的不确定性，这样，社会科学问题就不仅是方法论的而且也是研究对象所固有的。 对科学观察者因素的过分强调，也许是由于对海森堡测不准原理的错误类比所致。我并不精通量子物理学，不过就我所知，这个原理坚持量子粒子的质量和速度不可能同时得到精确的测量，其原因在于测量行为干扰了测量对象，在这种情况下，不确定因素是由外部观察者引入的（关于量子微粒的行为是否具有内在的随机性则是另一个问题）。测不准原理同社会科学的类比是致人迷误的，因为在后一种情境中，不确定性（不可确定性）是由参与者引起的，除非量子微粒的行为同思维参与者一样，这个类比才能成立。今后我将根据适当的次序修正自己的讨论，着重于讨论研究对象的不确定性，而将科学家们对研究对象的影响置于次要地位。 在自然科学和社会科学的研究对象之间存在着根本的区别，这一结论尚未得到公认。相反，卡尔·波普尔阐述了所谓的“科学统一性原则”，也就是说，自然科学和社会科学适用同样的方法和标准，这当然损害了我对他的钦佩感。这一观点虽未得到公认，但也未见到彻底的批判，在此，我将勉力一试。 为评价由思维参与者所引起的问题，应该更仔细地考察一下科学方法的运作方式，为此，我求助于卡尔·波普尔的科学方法图式，其术语表述为“演绎法则”或“D-N ”模型。像任何一个模型一样，它也是对更为复杂的现实情况的简化的、理想化的译本，但这种简单优雅在形式上非常适合我的需要。这个模型中包含三类陈述：特殊的初始态，特殊的最终态和普遍有效的概括。把一组概括同已知的初始态结合起来就得到了预言，同已知的最终态结合起来就得到了解释，把已知的初始态和已知的最终态相匹配就起到了检验所涉及到的普遍概括的作用。可以发现，在预言和解释之间存在着一种对称，它们在逻辑上是可逆的。而检验则不同，因为无论多少数量的检验也不能证明一个普遍有效的概括。科学理论只能被证伪而绝不可能证实。证实与证伪间的不对称，和预言与解释之间的对称是波普尔图式的两个决定性的特征。 该模型依赖于一组前提条件，其中一个基本的条件是，陈述的对象是独立于有关的陈述的，只有这样，才能够提供一个判断与此相关的陈述的真理性或有效性的独立标准。其他基本要求包括初始态和最终态应该由经得起科学观察检验的事实所组成，以及概括应当具备普遍有效性。也就是说，只要再现一组给定的状态，就必定和以往一样有相同的一组状态紧随其后或先期发生。可见，普遍有效性的要求不仅定义了科学规律的本质，也规定了所涉及的初始状态和最终状态。然而这一特征在有思维参与者介入的情境中却难以得到满足。 科学观察应该包括哪些要素，这是一个有争议的问题，在此我们不必深究。显然，个别科学家的孤立观察是得不到认可的。确认事实与陈述之间的一致极其困难，正因为如此，科学才是集体的事业，其中每个科学家的工作都必须接受其他成员的约束和批判。 科学家之间的相互约束是约定俗成的，这些约束既没有清楚的定义也不是永远不变的，它们的权威来自于能够产生所需要的结果，时常会有个别科学家不堪忍受这些极为繁难的约束，试图走捷径。仅仅因为这些捷径没有一条能够走得远，科学方法的约束才可能继续保持其权威。 在观察者企图把自己的意志强加于研究对象的案例中，最突出的恐怕就是将一般金属转化为金子的尝试了。炼金术士们为此作出了长期的艰苦的努力，结果却是白费心机，不得不放弃他们的雄心。失败的结果是不可避免的，因为一般金属的变化受普遍有效的规律的支配，不可能为任何陈述、咒符或者仪式所动摇。 人类行为也许有所不同。它们服从可以根据D-N 模型来表述的普遍有效性吗？当然，人类行为中的许多方面，包括从生存到死亡的变迁以及中间的任何状态都可以看成同其他自然现象一样，可是，在人类的行为表现中，有一个方面似乎显示出不同于那些构成了自然科学研究对象的现象的特征：决策的过程。决策是以对情境的不完备的理解为基础的，在这种情况下，如何设想由普遍有效规律所联系的初始态和最终态呢？参与者的思维是应当包含于这些状态之中，还是应当排除在外呢？如果包含其中，这些状态就无法适用科学观察，因为所观察到的只能是参与者的思维效应，而不是过程本身；如果排除思维且只承认它的效应作为证据，就会破坏科学概括的普遍有效性，因为并非每一次都必然在给定的一组状态之前或之后出现可重复的一组状态，即参与者的思维介入事件的发生过程和次序，但在参与者的思维和所发生的事件过程之间却缺乏对应。在上述任何一种情况下，D-N 模型都将落空。 这当然不至于是世界末日，但无疑是对科学方法的严重打击。这种方法一直相当成功，我们甚至难以相信竟然会有一个广大而重要的领域置身于它的研究范围之外。自然科学也遇到了形如海森堡测不准原理的局限，但这些局限的揭示是在取得了许多令人难忘的成就之后才作出的——测不准原理本身就是自然科学最伟大的发现之一。在社会科学中我们甚至在起步时就遇到了麻烦，参与者的不完备理解与D-N 模型格格不入。 这个结论的破坏力太大了，人们尽了一切努力来逃避它，要回顾各式各样的尝试将占用一整本书的篇幅——而且一定是十分有趣的，我将把自己的注意力限制在经济理论方面。为逃避与不完备的理解有关的难题，学者们做了各种尝试。经济学理论可以说是其中最巧妙的一种，并且从某些方面来看也是效果最好的，它建立了一套假说体系，其中参与者的决策完全取决于有效的信息，从而排除了这一难题。这一处理产生了满足D-N 模型某些要求的结论，例如，充分竞争理论有资格成为普遍有效的，并且——至少在原则上——它能以同等效力来解释和预言经济事实，不过这种理论在诉诸检验时却失败了，令人怀疑假设与现实之间的关联。 为了维护科学方法的统一，社会科学家们作出了各种尝试，可是至今成效甚微，他们的努力所产生的不过是对自然科学的拙劣模仿，在一定的意义上，把自然科学的方法强加于社会现象研究的企图可比作试图把魔术方法应用于自然科学领域的炼金术，只是炼金术早已身败名裂，社会科学家们却成功地对其研究对象施加了不可忽视的影响。在涉及有思维参与者介入的情境时，人们对自然科学方法常常具有免疫力，却极易受到炼金术的感染，参与者的思想，正因为不受现实支配，反而很容易为形形色色的理论所左右。在自然现象领域中，科学方法只有当其理论证据确凿时才是有效的；而在社会、政治、经济事务中，理论即使没有确凿的证据也可以是有效的。炼金术作为自然科学失败了，社会科学作为炼金术倒有可能取得成功。 这引起了我们对科学家与其研究对象之间关系的兴趣。前面已经提到，D-N 模型要求科学陈述和观察同研究对象严格分离，只有这样研究对象才发挥其功能，成为判断科学陈述的真理性或有效性的客观标准，科学方法的约定的意义也就在于此。 在自然科学中，约定是有效的，因为科学家的思维在实质上同其研究对象是分隔的。科学家只能通过其行为——而不是思想——来影响研究的对象，并且科学家的行为同所有其他自然现象一样受到相同的规律的支配，最重要的是，无论科学家多么能干，一般金属也绝无变成金子的可能。藐视科学的约定可能会赢得某些个人的好处，但这些所谓好处却只有靠骗局才能维持，还要时时担心被恪守约定的人们戳穿。 社会现象就不同了。参与者的不完备理解干扰了D-N 模型的独特功能，这对于科学方法的约定产生了具有深远意义的影响，它削弱了遵守约定的意义，更糟的是，它为践踏约定、哗众取宠的做法开辟了道路。佯装严格遵守科学方法还可以得到不少好处，自然科学家受到高度的尊崇，一个标榜为科学的理论可能要比坦率承认其政治的或意识形态倾向的理论更深刻地影响易于上当受骗的群众，作为典型例子的有心理分析，自由竞争的资本主义所倚重的充分竞争理论也是一个合适的案例。值得注意的是弗洛伊德坚持并强调其理论的科学性，以此为其众多的结论确立权威。一旦明了了这一点，“社会科学”的提法本身就成为可疑的了，它成了社会炼金术士们手中的法宝，在用咒语将自己的意志强加于对象的戏剧性的时刻屡屡灵验。 科学方法的“真正”贯彻者怎样才能保护自己免于这种处境呢？在我看来，出路似乎只有一条：剥夺社会科学凭借自然科学的声誉所享受的地位。应该承认，社会科学一词本身就是一个错误的隐喻。 这绝不意味着在探索社会现象时必须放弃对真理的追求，它只不过指出了，如果是为了追求真理，我们应当承认D-N 模型不适用于有思维参与者的情境，因此，必须抛弃方法统一的教条，并终止在社会现象研究中对自然科学的奴性模仿。 D-N 模型在自然科学中如此成功，以至于被等同于科学方法。富于讽刺意味的是，在现代科学中这个模型已经在很大程度上被超越了，然而社会科学却仍在与19 世纪的自然科学成就相竞争。这种尝试是徒劳的，正如我们所看到的，社会科学的研究对象不适合于D-N 模型。但量子物理学的发展已经证明，科学方法并非必定局限D-N 模型，统计、概率的方法可能是更富于成果的。此外，我们也不应当忽视发展自然科学中暂无对应的新方法的可能性，既然研究对象不同，方法也就应该有所不同。 我将在本书中探索一种新颖的方法，但首先我要确信人们不以D-N 模型作标准来评判它。从不完备的理解中，无法得出可以用来解释和预言特殊事件的概括。解释和预言之间的对称仅在没有思维参与者的情况下有效，否则，预言必然总是以参与者的认知为转移的，从而无法取得D-N 模型中的效果。另一方面，过去的事件和在D-N 模型中特定的最终态一样是确定的，因此，解释要比预言容易得多，只要抛弃预言和解释在逻辑上可逆的这一约束条件，我们就可以建立一个适合于研究对象的理论框架。遗憾的是，检验合乎波普尔逻辑结构的理论的方式无法应用于这种理论，这并不意味着必须抛弃检验，相反，只要我们仍然关心按事物的本来面目理解事物，就应该坚持让自己的观点经受检验。我们需要发展新的检验方法，坦率地承认并且探究社会现象研究的炼金术潜能，将是我在历时实验中的工作。 参与者的偏向 对于不完备理解的问题，我采取了下面的研究方法，参与者理解的不完备，其原因在于他们影响了与之相关的情境。参与者思维的因果性作用在自然科学家研究的现象中没有对应，它显然不是塑造事件过程的仅有的力量，但却惟一地体现在有思维参与者的事件中。因此，应该视为研究家关注的中心问题。 我们已经知道，不完备的理解是一个非常难以操作的概念，参与者的思维和与之相关的情境之间缺乏对应，但这种缺乏对应的特点却难以定义，更不必说测度了。参与者的思维是与之相关的情境的一部分，而对应概念本身不宜于描述部分与整体之间的关系，这个概念是从自然科学和哲学输入的。在自然科学中，事实和陈述分属于各自的世界，而在哲学中，对应性是真理的标准。可是这个类比对思维参与者并不适用，根据定义，参与者是他正在试图理解的情境的一部分。我们可以谈论对应的缺乏，但却不可能定义出所谓对应的对象，因为它本身并不存在。为简化问题，我将使用参与者固有偏向的概念，既然偏向是固有的，公正不偏就是不可实现的。 当然，在外部世界中还是有一个规范可以用来参照和测度参与者的偏向。尽管独立于参与者认知的实在是不存在的，但一个依赖于此的实在却是同样不能否认的。换言之，存在着实际发生的事件结果，并且这个结果反映了参与者的行为。事件的实际结果可能不同于参与者的期望，这种偏差可以看成参与者的偏向的表征。遗憾的是，它只能被看成表征——而不是偏向的充分测度——因为事件的实际结果已经融入了参与者思想的影响，因此，参与者的偏向不仅表现为结果和期望之间的差距，同时也表现于事件的实际结果之中。部分可观察的、部分淹没于事件过程的现象并不真正适于科学研究，经济学家因此急于将这一碍眼物从他们的理论中剔除出去，而我却将它作为自己的研究的焦点。 反身性概念 参与者的思维和所参与的情境之间的联系可以分解成两个函数关系，我将参与者理解情境的努力称为认识的或被动的函数，把他们的思维对现实世界的影响称为参与的或主动的函数。在认识函数中，参与者的认识依赖于情境；在参与函数中，情境受参与者认知的影响。可见，这两个函数从相反的方向发挥其功能，在认识函数中自变量是情境，而在参与函数中自变量是参与者的思维。 两个函数分别发挥作用的例子很多，但有时这二者也会协同作用。认识函数的明显例证是从经验中学习，在经济学教科书中则可以找到参与函数的例证，参与者将一组给定的选择倾向应用于一组给定的条件，并在这一程序中确定价格。 两个函数同时发挥作用时，它们相互干扰。函数以自变量为前提产生确定的结果，但在这种情境下，一个函数的自变量是另一个函数的因变量。确定的结果不再出现，我们所看到的是一种相互作用，其中情境和参与者的观点两者均为因变量，以致一个初始变化会突然同时引起情境和参与者观点的进一步变化，我称这种相互作用为“反身性”，就像法国人在描述一个主词和宾词相同的动词时那样。运用简单的数学，反身性可以表述成一对递归函数： y＝f(x) 认识函数 x=Φ(y) 参与函数 所以 y＝f[Φ(y)] x＝Φ[f(x)] 这就是我的方法的理论基础。两个递归函数不会产生均衡的结果，只有一个永无止期的变化过程。这个过程从根本上区别于自然科学研究的过程，在那里，一组事件跟随另一组事件，不受思维或认知的干扰（尽管在量子物理学中，观察引入了不确定性）。当一个情境包含思维参与者时，事件的因果联系不再是由一组事件直接导向下一组事件，相反，它以一种类似鞋袢的模式将事实联结于认知，认知复联结于事实，由此，反身性概念产生了一种历史的“鞋袢”理论。 必须承认，“鞋袢理论”就是一种辩证法，它可以解释为黑格尔辩证法和马克思辩证唯物主义的综合。绝不是要么思维要么物质各自独立地以辩证方式进化，与此相反，只有此二者之间相互作用才产生出一种辩证的过程。我之所以没有大张旗鼓地使用这个词，惟一原因是不愿承受与之俱来的沉重负担，黑格尔太晦涩，马克思的历史决定论又同我的观念完全相反。 我认为，历史的进程是开放的。历史的主要驱动力是参与者的偏向，的确，它不是起作用的惟一力量，但它是历史进程中所独有的力量，并因此而使历史进程同自然科学研究的自然过程区分开来。生物进化归因于基因的变异，我坚信，历史的进程则是由参与者的错觉塑造的。我甚至走得更远，塑造了历史面貌的思想无非是一些内涵丰富的谬论。一套富于衍生性的谬论往往最初被人们视为真知灼见，只有在它被解译为现实之后，它的缺陷才开始暴露出来，然后将会出现另一套同样内涵丰富的但与之正相反的新谬论，并且这一过程仍将不断地进行下去。每一套谬论都提供了一种新的经验，如果人们能够从经验中多少学到一点东西，则这种更替就被称为是进步。谬论当然是一个有些过分的称谓，但它无疑有助于把注意力引向正确的方向：参与者的偏向。 在此，我不打算更加深入地讨论这个主题。但是，有关反身性的探讨表明，这一概念的意义远远超出了本书的研究范围。 反身性理论对均衡概念的批判 将反身性的讨论引回到经济理论，我们发现，正是参与者的偏向导致了均衡点的不可企及。调整过程所追求的目标中混入了偏向，而偏向在这个过程中又是可变的，在这种情况下，事件进程的指向将不再是均衡，而是一个不断移动的目标。 为便于讨论，可以将事件分为两种类型：总是能够为参与者所正确预见并且不会在他们的认知中激起变化反应的日常习惯，以及独特的影响参与者偏向并导致进一步变化反应的历史事件。第一类事件适于进行均衡分析，第二类却不行，它只能作为历史过程的一部分加以理解。 在日常事件中，只有参与函数发生变化，认识函数是给定的。就独特的历史事件而言，两个函数同时发生变化，参与者的观点和与之相关的情境两者均无法保持相互独立的状态，而是在相互影响的同时不断进行变化，因此才形成了所谓历史性的发展。 应该强调的是，我对历史事件所下的定义呈现为重言式。首先，我根据它们对参与者的偏向来划分事件的类型，将那些改变了参与者偏向的事件称为历史，而其余的则称为单调的事件，然后，我宣称，正是参与者的偏向的变化才使得事件进程有资格成为历史的。 即令如此，在本文所使用的含义下，重言式仍然可以是有用的，它有助于以恰当的视角来评述均衡分析。我将历史性的变化（事件）定义为认识函数和参与函数的相互作用。变化（事件）之所以是历史性的，是因为它既影响事件的进程，也影响参与者的偏向，以至于下一个事件不可能仅仅是前一个事件的简单重复。 均衡分析由于略去了认识函数而取消了历史性的变化（事件），经济理论采用的供求曲线仅仅是参与函数的曲线表达，认识函数为完备知识的假说所取代。如果考虑到认识函数的作用，市场上发生的事件就可以改变需求和供给曲线的形态，并且永远不会达到经济学者信誓旦旦的均衡。 删除认识函数所导致的影响究竟有多大？换句话说，因漠视参与者的偏向而导入的失真严重到什么程度？ 在微观经济分析中，这种失真可以忽略，参与者的偏向容易得到说明。第一步，参与者的偏向可以视为给定的，这提供了一个静态均衡的图式。为使分析更富于动态性，参与者偏向的变化可以逐一地引入以作出修正，其表述则为消费习惯或生产方式的变化。在这种零打碎敲式的做法掩盖下的，则是供求曲线内部各种变化间的可能联系，不过，这种删除并未导致微观经济分析中试图确立的结论失去效力。 在金融市场中，这种失真变得严重起来了。参与者的偏向是确定价格的一个因素，市场行情的任何一个重要变化无不受到参与者偏向的影响。寻求均衡价格的行为必然是徒劳无益的，而关于均衡价格的理论本身却有可能成为参与者偏向的一个极其丰富的来源。转述J·P ·摩根的话就是，金融市场将继续波动。在试图描述宏观经济运行时，均衡分析就完全不适用了，它主张参与者的决策以完备的知识为基础，再也找不出比它更远离现实的假设了。在现实生活中，人们只能在他们所能找到的随便什么路标的帮助下摸索着预测未来，而事件的结果常常和预期相左，从而导致不断变化的预期和不断变化的事件结果，这是一个反身性的过程。 凯恩斯在其《就业、利息和货币通论》中证明了，充分就业只是一个特例。假如我们能够发展出一种反身性的一般理论，均衡也将成为一个特例。由于将反身性理论提升为通论的工作困难重重，我不得不将研究局限于探索反身性在金融市场中的作用，这意味着将金融市场的变化解释为一个历史的过程。
第二章 股票市场中的反身性
我将从股票市场谈起，试图展开一种反身性的理论。这是因为：一则，作为拥有近25 年资历的投资商，我最熟悉的就是股票市场；二则，股票市场提供了一个优越的实验场所用于检验理论，在股票市场中，变化是以定量语言表达的并且易于获取资料，甚至连参与者的观点也可以通过经纪人的报告一目了然。最为重要的是，我已经在股票市场中实地检验了我的理论，至少可以贡献出一些有趣的研究案例。 诚如我在导论中所提到的，反身性思想的发展最初并未同我在股票市场中的活动联系起来，反身性理论始于抽象的哲学思辩，后来我逐渐地发现了它同股票价格行为的相关性。在我所期望的抽象层次上，我的理论表述还是极不成熟的，在我的生活中，作为哲学家的失败和作为投资家的成功形成了突兀的对照。本书的叙述将逆溯思想发展的线索，我希望这样做可以使我们不至于迷失在过于幽深的抽象探讨之中。 从股票市场中谈起的另一个原因，是股票市场能够提供研究反身性现象的最佳切入点，股票市场和任何市场一样满足充分竞争理论的标准：一个中央市场，同质的产品，低廉的交易和运输成本，便捷的通讯系统，足够数量的参与者以保证没有人能够在日常的交易过程中左右市场价格，对内部交易的控制规则，以及向所有参与者开放有关信息的特殊保障，还能要求什么更好的条件呢？要是有什么地方能够实践充分竞争理论的话，股票市场无疑是最合适的。 问题在于，我们未能发现存在着任何均衡点，或者那怕是价格朝向均衡点的运动趋势的经验证据，因此，均衡概念的最高评价也不过是毫无用处，如果挑剔一点，应该说它根本就是误人之见。无论选择多大的时间跨度作为观察的周期，经验证据均表现出固执的价格涨落。当然，被假定为反映在股票价格中的基本状况也在不断地变化，但是，在股票价格的变化和基本状况的变化之间，难以建立起任何稳定的相关关系，勉强建立起来的无论何种关系都是人为的而非观察的成果。如果我打算应用反身性理论批判古典经济学执迷于均衡观念的错误，那么，不会有比股票市场更好的例证了。 关于股票价格的波动，现行的理论多似是而非，它们对场内的交易者谈不上有什么帮助，我甚至并不很了解这些理论，没有它们我也照样过得去，仅此一点即足以说明问题。 大致上，有关理论可以归入两个类型：基础性的和技术性的。最近，随机漫步理论开始流行起来，这个理论坚持认为市场将一切未来的发展充分地作了贴现，以至于个别参与者超越或低于市场（平均获利能力）的机会是均等的。这一观点为日益增多的投资于指数基金的机构作了理论证明，它的错误甚至不值一提——我本人在十二年的时间里持续取得超出市场平均水平的业绩，仅此一端即足以证明其荒谬。投资机构可能是经过慎重考虑后才投资于指数基金的，这样可以避免具体的投资决策，但他们之所以如此是因为自己的业绩表现不佳，不能以此证明市场平均水平是无法超越的。 技术分析派研究市场变化和股票的需求与供给的模式。它的长处在于判断事件的概率而不是作出实际的预言，就本书讨论的主题而言，它并没有特别的价值。这一派谈不上有什么理论，无非是股票价格由供求决定、过去的经验同未来的市场表现具有相关性之类的老生常谈。 相比之下，基础性分析要有趣得多，它是均衡理论的产物。股票被假定为具有真实的基本的价值，这一价值不一定等于其市场价格。股票的基本价值或者决定于其基本资产的赢利能力，或者决定于同其他同质股票的比价，在任何一种情况下，都假定股票的价格在一个时段里趋向于基本价值，从而为基本价值的分析提供一个有用的投资决策的指标。 值得重视的是该方法中的假设，股票价格和该公司的经营状况之间的联系是正相关的。公司的经营状况决定了——尽管可能存在滞后——在股票市场上交易的各种股票的相对价值，而股票市场的行情变化左右公司经营状况的可能在这一方法中却未予以考虑。这一点同价格理论很相近，无差别曲线形状确定了消费的相对总量，市场影响无差别曲线形状的可能却被忽略了。这种相似当然不是偶然的，基础性分析是以价格理论为基础的。这一遗漏在股票市场中的影响比在其他市场中要大得多，股票市场上的估价是影响股票潜在价值的直接方法：股票、期权的发行和回购，各种公司交易——兼并、收购、上市、私有化等等。股票价格可以影响一家公司的地位，更微妙的方式还有信用评级、消费者接受程度、管理者信誉等等，这些因素对股票价格的影响当然得到场内人士的充分承认，奇怪的是，股票价格对这些因素的影响却为基础性的方法所忽略。 交易价格和基本价值之间的差别，可以归因于尚未认清的、但已经为股票市场所正确预见了的该公司的未来变化。基础分析派认为，股票价格的变动准确地预报了公司未来经营状况的变化。关于如何利用这一点对公司（市场、股票价格等等）的未来的发展进行贴现的问题，目前尚在争论中，尽管理论上还有待于证明，但这并不妨碍他们假定市场可以准确地作出这类预报，我们可以将这种想法简化为一个口号：市场永远是正确的。这个主张深入人心，连反对基础分析的人士也点头称是。 对于上述问题，我的观点刚好相反。我不相信股票价格是潜在价值的被动反映，更不相信这种反映倾向于符合潜在的价值。我坚决主张市场的估价总是失真的，不仅如此——这是对均衡理论的决定性背离——这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价格不是单纯的被动的反应，它在一个同时决定股票价格和公司经营状况的过程中发挥着积极的作用，换言之，我将股票价格的变化看成是一个历史过程的一部分，并且我着重于考察参与者的期望和事件过程的相互影响，以及这种影响作为因果因素在这一过程中所起的作用。 为了解释这一过程，我将以上述的相互影响所造成的差异作为出发点。我不排除事件实际上存在着与人们的预期取得一致的可能，但却将此视为特例。用市场术语来说，我认为市场参与者总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇的预示或预期功能，但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的影响，例如，人们普遍相信股票市场预期了萧条，实际上应该说它促成了预期中的萧条成为现实。这样，我就用另外两个主张取代了 “市场永远正确”的迷信： 1. 市场总是表现出某种偏向； 2. 市场能够影响它预期的事件； 这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地预期未来事件。 以参与者的偏向作为出发点，我们可以试着建立起参与者的观点和他所参与的情境之间相互作用的模型，难点在于，参与者的观点是所参与的情境的一部分。研究如此复杂的情境，我们必须采取简化的方法，参与者的偏向就是这样一个简化的概念，现在我想更进一步，引入主流偏向的概念。 市场中存在着为数众多的参与者，他们的观点必定是各不相同的，其中许多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所谓的“主流偏向”。这个假设并非对所有的历史过程都合适，但的确适用于股票市场和其他市场，诸多观点的总合之所以可能，是因为它们相交于一个共同点，即股票的价格。在其他历史过程中，参与者的观点过于分散，无法总合，主流偏向只能是一个象征性的概念，可能不得不引入其他模型，但在股票市场中，参与者的偏向在股票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时，正的偏向导致价格上涨，负的偏向导致下跌，因此，主流偏向是一种可观察的现象。 其他因素各各不同，我们需要对“其他因素”了解得更多些以建立我们的模型。在此我将引进第二个简化概念。假定存在着一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的“基本趋势”，其对于股票价格的影响及程度，视市场参与者的观点而定，绝非一成不变。以这两个概念作为基础，就可以把股票价格的运动趋势拟想成“基本趋势”和“主流偏向”的合成。 这两个因素如何相互作用呢？请读者回忆一下前边提到的两种函数关系：参与函数和认识函数。基本趋势通过认识函数影响参与者的认知，认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中，首当其冲受到影响的就是股票价格，股票价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。 存在着一种反身性的关系，其中股票价格取决于两个因素——基本趋势和主流偏向——这两者又反过来受股票价格的影响。股票价格和这两个因素之间的相互作用不存在常数关系：在一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系不存在，均衡的趋势也就无从谈起。市场事件的序列只能解释为历史性的变化过程，其中没有一个变量——股票价格、基本趋势、主流偏向——可以保持不变。在一个典型的市场事件序列中，三变量先是在一个方向上，接着又在另一个方向上彼此加强，繁荣与萧条的交替，就是一个最简单而又最熟悉的模式。 首先，定义几个概念。如果股票价格的变化加强了基本趋势，我们称这个趋势为自我加强的，当它们作用于相反的方向时，则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向，可能自我加强，也可能自我矫正。理解这些术语的意义是很重要的，当趋势得到加强时，它就会加速，当偏向得到加强时，预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫正时，差异就缩小。至于股票价格的变化，我们将它们简单地描述为上升的和下降的，当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。上升的价格变化为积极的偏向所加强，而下降的价格变化为消极的偏向所加强，在一个繁荣/ 萧条的序列中，我们可以指望找到至少一个上升的价格变化为积极偏向所加强的阶段和一个下跌的价格变化为消极偏向所加强的阶段。同时一定还存在着某一点，在这一点上基本趋势和主流偏向联合起来，扭转了股票价格的变化方向。 现在已经可以建立一个初步的繁荣和萧条的交替模型了。首先假设存在着尚未意识到的基本趋势——尽管不能排除未反映在股票价格中的主流偏向存在的可能性，这意味着，主流偏向在开始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势，认识上的变化将（通过投资决策）影响股票的市场价格，股票价格的变化可能影响也可能影响不了基本趋势，在后一种情况中，问题到此为止，无须进一步讨论在前一种情况里，我们进入了自我加强过程的起点。 加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向，它将导致进一步加速的预期或矫正的预期。如果是后者，经过股票价格变化的矫正，这个基本趋势可能继续也可能终止；如果是前者，则意味着一个积极的偏向发展起来，它将引起股票价格的进一步上涨和基本趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的，预期甚至比股票价格还要升得快。基本趋势愈益受到股票价格的影响，与此同时，股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑，从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态，最后，价格的变化无法维持主流偏向的预期，于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一种消极的影响，不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化，那么矫正就可能成为彻底的逆转，在这种情况下，股票价格下跌，基本趋势反转，预期则跌落得还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相反的方向启动了，最终，衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。典型的情况是，一个自我加强的过程在早期会进行适度的自我矫正，如果在矫正之后趋势仍然得以持续，这一偏向将有机会得到加强和巩固，且不易动摇。当这一过程继续下去时，矫正行为就会逐渐减少，而在趋势顶点逆转的危险则增大了。 我在上面勾划了一个典型的繁荣/ 萧条的序列过程，它可以用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格，另一条代表每股收益，将收益曲线拟想成基本趋势的一个标度，这是很自然的，两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。具体的关系当然复杂得多。收益曲线不仅融合了基本趋势，也融合了股票价格对该趋势的影响。主流偏向仅仅部分地由两条曲线之间的差距得到表示，其他部分反映在曲线本身当中。由于其表征的现象只能部分地观察到，这些概念在操作上困难极大，这也是为什么选择了可观察的和可定量的变量的原因——虽然，后面将会谈到，每股收益的可定量性是颇具迷惑力的。为了眼下的目的，我们假设投资商感兴趣的“基本因素”就可以恰当地以每股收益来衡量。 应该强调，这只是一条可能的路径、产生于一个基本趋势和一种主流偏向之间的相互作用。在现实中，基本趋势可能不止一个，偏向内部也会有各种微妙的差别，事件的序列过程也可能会有迥然不同的路径。关于模型的理论结构还可以说上几句。我们感兴趣的是参与者的偏向和事件实际过程之间的相互作用，然而参与者的偏向并没有直接出现在模型中，两条曲线都是实际事件过程的表现。主流偏向部分地融入了这两条曲线之中，部分由它们之间的差异体现出来了。 这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。在其他历史过程中，同样存在着通过认识函数和参与函数与参与者的认知发生内在联系的情境，但辨别和定量化的研究则困难得多。度量上的方便，使股市成为研究反身性现象的一个非常有效的实验室。 遗憾的是，模型只提供了如何确定股票价格的部分解释，基本趋势只是一个起占位作用的符号，以表示“基本因素”中的变化，在这个概念中并未定义基本因素包括那些内容，甚至回避了基本因素应当如何度量的问题。收益、股息、资产价值、自由现金流量，所有这些标尺都是相关的，其他的标尺也不例外，然而，对每一种标尺所赋予的相对权重却取决于投资者的判断，也即受制于其偏向。当然，每股收益是一个可用的概念，但它会引起更多的问题，长期以来，股市分析家们对此一直争论不休，所幸这一困难并不妨碍我们继续发展反身性的理论。 即使对基本因素一无所知，我们还是可以作出一些有价值的概括。第一个概括是股票价格一定会对基本因素（不管它们是什么）产生影响，由此产生了繁荣/ 萧条的模式。有时，这种联系是直接的，我在后面会给出几个例子，但多数情况下则是间接的，往往要通过诸如税收、管制或对储蓄和投资的态度的变化等政治程序才能被人们体会到。 即令基本趋势保持不变，在股票价格和主流偏向之间仍然很可能存在着一种反身性的联系。但是，只有在涉及基本趋势时，这种联系才是令人感兴趣的。假设基本因素没有变化，主流偏向也可能得到迅速的矫正，这正是我们在股票市场的日常变化中所观察到的现象，将这种偏向仅仅看成是噪音而加以忽略应该是恰当的，充分竞争理论以及基本因素派的证券分析就是这么做的。相形之下，当基本因素受到影响时，就不能不考虑这种偏向存在严重的失真，因为它引起了一个自我加强/ 自我消减的过程，在这个过程里，股票价格、基本因素、参与者的观点全都变得面目皆非。 第二个概括是参与者对基本因素的认知必然含有某种缺陷，起初也许并不明显，但以后会表现出来。这时，它将启动主流偏向的逆转阶段。如果偏向变化扭转了基本趋势，自我加强的趋势就开始朝着相反的方向运动。缺陷在哪里？它如何、又何时表现出来？这是理解繁荣/ 萧条模型的关键。 前面的模型建立在这两个概括之上，当然，模型是极其粗糙的。它的价值在于，借助这个模型，我们得以辨别典型的繁荣/ 萧条序列过程的决定性特征。其中包括：投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程，只有辨别出这些特征，我们才能对股票价格的变化有所理解。但是，我们不能指望从一个初始的模型中得到更多的东西。 在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。 尽管只能就股票价格的运动提供部分的解释，这一理论对于投资商来说仍然可能是非常有用的，因为它阐明了一种其他投资商未能领会到的市场关系。投资者只有有限的资金可供调度，也只有有限的情报进行操作。他们无须成为万事通，只要自己的悟性比别人稍好一些，就可以占尽上风。有关证券分析的专业化的知识尽管各有所长，但都未能切中投资商关心的要害问题，反身性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化，因此能够直达问题的核心。 在我本人的投资生涯中，前述模型已经证明了它能够带来相当丰厚的投资回报。表面看来，这个模型是如此简单、如此吻合于人们惯用的股票市场模型，想来每个投资商应该都不会对它感到陌生。然而实际情况却远非如此。为什么会这样呢？我认为，这一现状在相当程度上是由于参与者观念上的错误所造成的。这种观念源自古典经济学，再向前则可以回溯到自然科学的理论结构，他们顽固地坚持，股票价格是某种基本的现实因素的被动反映，而不是历史过程中的一个积极成分。我们已经看到，这是绝对错误的，值得注意的是，人们并没有清醒地认识到这一点。当然，投资商们确实了解我所指出的市场过程，也确实对它们作出了反应，惟一的区别是，他们的动作慢了一步。选用合适的模型，留意寻找决定价格曲线形状的关键特征，这，就是我的优势。 我第一次系统地应用这一模型是在60年代后期，正值集团企业热时期，它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。投资商们只知道每股收益的评估增长了，却未能看穿实现增长的方式。很多公司掌握了通过收购取得收益增长的方法。一旦市场开始对他们的表现作出正面反应，事情就简单多了，因为它们可以在收购其他公司时提供自己业经高估了的股票作为支付工具。 这一套把戏的原理是这样的：首先，假设所有公司取得了同样的内部收益增长，但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈率的价格出售，如果收购公司得以实现规模加倍，其每股收益将跃升50％，企业成长率亦相应提高。 在实践中，早期的集团企业都是那些实现了较高的内部增长率，并因此在股票市场上赢得高倍市盈率的企业。几个主要的开拓者都是具有很强的国防背景的高技术公司，其管理人员意识到它们过去那种历史性的增长率不可能无限期地维持下去，如Tex-tron，Teledyne， Ling-Temco-Vought（即后来的LTV）等等，它们开始收购更多的市场（市盈率）表现平庸的公司，但是，随着每股收益增长加速，其市盈率上升而非下降。它们的成功吸引了模仿者，后来连最不起眼的公司也能够借助收购狂热而以高倍市盈率的价格在市场上交易。例如，Ogden公司，其收益的主要部分来自废金属交易，然而，其股票在巅峰时竟卖出20倍于收益的价格。最后，一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取成功，就足以赢得高倍的市盈率。 经理们发明了专门的会计处理技术，增强了收购的冲击力，他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司：合理化操作、资产变卖，以及普遍的在净收益上所做的手脚。可是，比起收购行为对每股收益的影响来说，这些手法可谓小巫见大巫了。投资商的反应就像是印第安人见到了烈酒。起初，每一个公司的记录都是基于其本身的价值的。可是集团企业逐渐被承认为一个特殊板块，于是出现了一批新型的投资商，即所谓的速利基金经理，或“快枪手”，他们与集团企业的经理人员建立起特殊的亲密关系，双方开通了热线联系，集团企业将所谓的“库存股票”直接存放于投资商那里，最后，集团企业几乎可以随心所欲控制股票价格和收益。 事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径，市盈率猛升，现实的市场终于无力承受预期的重负，尽管游戏还在进行，但已经有越来越多的人意识到，支撑着市场繁荣信心的仍是一个错误的理念，收购的规模越来越大，非此则不足以保持增长的势头，直到最后其规模达到了极限点。整个过程的高潮是索尔·斯坦因伯格收购化学银行的行动，结果遭到该银行的反击而告失败。 股票价格开始下跌，下降的趋势进入自我强化的程序。收购对每股收益的有利影响消失了，新的收购成了不明智的举动，在迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。收益报告揭示了令人不快的意外，投资商如梦初醒，公司经理们人人自危，令人兴奋的成功已经过去了，日常管理的琐屑事务无人愿意打理，这种困境又为经济衰退所加剧，许多趾高气扬的集团企业陷于瓦解，投资商作了最坏的打算，也确实发生了几宗这样的案例，对于其余的公司，实际表现经证明要优于市场的预期，最后，股票市场的形势逐渐稳定，生存下来的公司多数进行了管理层的大换班，然后艰难地从废墟底下挣扎出来。 集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型，因为其“基本因素”很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收益报告的基础上。在理解和把握集团企业的繁荣/萧条变化过程的努力中，我最成功的一例是对不动产投资信托，即所谓REITs的投资操作。这是一种根据立法授权产生的特殊法人组织形式，它们的关键特征是在分配收入时可以免交公司税，前提条件是将全部收入悉数分配。直至1969年，这个由立法授权催生的机会在很大程度上尚未得到很好的利用。从那以后，REITs开始大批成立。我目睹了它们的创立，由于刚刚经历了集团企业热的兴衰，我意识到由这种公司在市场上发动一轮繁荣/萧条序列过程的潜在可能。为此我发表了一篇研究报告，其主要部分如下： 抵押信托案例研究 （1970年2月） 概 念 表面上，抵押信托类同于预期实现高额当期收益率的共同基金，实际却不然。抵押信托的魅力在于它们能够以超过账面价值的溢价出售追加股份，从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元，股本收益率12％，以每股20美元的价格抛售追加股份，令其股本翻番，账面价值将升至13.33 美元，每股收益由1.20 美元升至1.60 美元。 出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商们愿意支付一笔溢价。溢价越高，信托（的股票）就越容易满足他们的预期。这个过程是一个自我加强的过程，一旦进展顺利，信托就可以在每股收益上表现出一种稳定的增长，尽管实际上它将收益全部作为股息支付了出去。较早参与这一过程的投资商能够享受到高额股权收益、上升的账面价值、以及超出账面价值的不断上涨的溢价的综合效益。 分析步骤 证券分析的惯用方法首先是试图预言将来的收益水平，然后推测投资商可能愿意为这一收益而支付的股票价格。这一方法不适用于分析抵押信托，因为投资商为这些股票支付高价的意愿是决定将来收益的重要因素。 在此，我将就整个自我加强的过程作出预言，而不是分别预言将来的收益和估价。 首先要确定彼此相互加强的三个要素，用它们勾勒出一个可能的发展过程的脚本。这三个因素是： 1. 抵押信托资本的实际回报率； 2. 抵押信托规模的增长率； 3. 投资商的认可，比如，在给定的每股收益增长率下投资商所愿意支付的市盈率。 脚 本 第一幕：目前，建筑贷款的实际收益处于最佳状态。不但利率高而且损失处在一个相对较低的水平上。住宅需求尚未充分满足，新住宅很容易找到买主；资金短缺；顺利进展的工程在经济上被证明是合算的。仍在开业的建筑商比之繁荣末期时更为富裕和可靠，他们将竭力加快施工进度，因为资金实在是太昂贵了。不错，劳动力和原材料的紧缺造成了违约和延误，但上涨的成本容许抵押信托毫无亏损地清偿他们的承付款项。货币供应紧张，临时资金来源相当有限。投资商已经开始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和现有信托的扩张成为可能。自我加强的序列过程启动了。 第二幕：一旦通货膨胀压力减轻，建筑贷款的实际收益率就会下降。但是，与此同时却会出现一个房地产的旺季，可以指望在有利可图的利率水平下获取银行贷款。由于杠杆比例升高，即使实际收益下降，股权资本收益率仍然得以维持。市场膨胀，投资商日渐友好，超出账面价值的溢价一帆风顺。抵押信托公司可以充分收获溢价的好处，并且其规模和每股收益同时迅速上升。既然进入这个领域不受限制，抵押信托公司的数量也就不断增加。 第三慕：自我加强的过程将一直持续，直至抵押信托公司争取到建筑贷款市场的一个可观份额。日益加剧的竞争迫使他们冒更大的风险。建筑行业弥漫着投机的气味，呆账增加了。房地产的繁荣难以为继。全国各地都出现了房产过剩的现象，房地产市场趋向疲软，价格暂时下降。此时，必定有一些抵押信托公司在其资产组合中出现大量的拖欠贷款，银行就会感到恐慌，要求各个公司按贷款额度偿还。 第四幕：投资人的失望情绪影响了对整个板块的估价，较低的溢价和放慢了的增长率将反过来降低了每股收益的增长。市盈率下降，整个板块进入了淘汰期。幸存的企业走向成熟：几乎没有新的进入者，还可能会实施某些管制，现有的企业将稳定下来并满足于适当的增长率。 评 估 淘汰过程在相当长的时间后才会见出分晓。在此之前，抵押信托公司早已在规模上实现了成倍的扩张，抵押信托的股份将会取得巨额的收益。暂时不存在令投资人踌躇不前的威胁。 当前的真实威胁在于自我加强的过程能否启动。在如此严重的市场衰退期间，甚至12% 的股权资本收益率也不能吸引投资商付出任何溢价。由于担心这一点，我们更倾向于期待另一种环境的来临。在那里，12% 的收益比之今天会更有吸引力。最好是在近几年集团企业和计算机租赁公司的自我加强过程结束，进入淘汰期之后。在这样一种环境里，应该会有可资用于刚刚开始的自我加强过程的充足的货币供应，特别应当认识到的是，它已经成为场内惟一可能的游戏了。 即使这一程序未能启动，投资商也可以找出避免账面价值下降的办法。新的信托公司以账面价值加上包销佣金（通常为10% ）的股价上市，绝大多数最近成立的信托公司以仍然适中的溢价销售其股份，我们应该记得，当其资产充分用于临时贷款后，抵押信托公司账面上的盈利，在不记杠杆作用时为11% ，在1∶1 的杠杆条件下为12% 。超出账面价值的适中溢价，甚至在没有增长的情况下似乎也是合理的。 如果自我加强的程序真的启动了，善于经营的抵押信托公司的股东们在未来几年里就可以享受包括高额的股权资本收益、账面价值上升和溢价上升的综合效益。至于其资本收益的潜力，可以回想一下近期股市历史中那些自我加强过程起始阶段的情景。 这份报告的经历是颇为有趣的，它发表于速利基金经理在集团企业倒闭中蒙受严重亏损的时期。既然他们被授权分享利润却不必分摊基金的损失，他们也就热衷于抓住可以带来迅速赢利希望的任何一个机会，他们本能地明白自我加强程序的原理，既然他们刚刚参与了一个这样的过程并急于采取下一轮的行动，所以这个报告得到了热烈的反响。起初我并不知道，后来克利夫兰的一家银行打来电话索要一份新的复印件，我才意识到它受重视的程度，因为他们那份经过多次复印再也无法辨认了。当时，抵押信托公司还不很多，但人们急于寻找可投资的股票，以至于在一个月左右的时间里这些公司的股票价格就翻了一番。需求创造了供给，一股发行新股的浪潮涌进市场。当人们意识到抵押信托公司可以无休止地供给其股份之后，股票价格迅速下跌，就像当初迅速升起来一样。显然，报告的读者未料想新公司这么快就进入市场从而矫正他们的错误，然而正是狂热购买促发了报告中所勾勒的自我加强的过程。后来发生的一切遵循了报告里描述的过程，抵押信托公司的股票出现了一轮高涨，尽管不像报告刚发表时那样强劲，但实际上却远为持久。我大力投资于抵押信托公司，市场对那份研究报告的反应超出了我的预期，因此而获利就是很自然的了。接着我为自己的成功而忘乎所以，在不景气时积压了一笔可观的存货，我坚持着，甚至还增加了我的存货，我密切注意这些企业的发展长达一年之久，适时卖掉了我的存货并获利丰厚。此后我即同这一板块断了联系，直到数年后问题开始暴露出来。我禁不住想开设一个空头账户，可是由于我不再熟悉这个领域而受挫。不过，当我重读了自己几年前写下的这份报告后，我为自己的预言所折服，我决定几乎不加分别地卖空这一板块的股票。当股价下降时，我卖空额外股份，保持我的敞口水平。早先的预言实现了，大部分的抵押信托公司破产了。我在空头上的赢利超过了100%——考虑到空头的最大利润就是100%，这种成绩简直匪夷所思（其解释是由于我一直在抛售额外的股份）。 自我加强/自我消减的周期，如集团企业的繁荣以及REITs那样的变化并非每天都会发生。其间会有很长的一段休闲期，那时这方面的专家将无所用其长。然而，这并不意味着他会挨饿。基本趋势和投资商的认识两者之间的背离一直存在着，精明的投资商可以利用这一点。新企业崛起了，或者老企业卷土重来，典型的情况是，起初它们未引起适当的注意。例如，军费开支经过长期削减之后于70年代初开始回升之际，只有两三位经济分析家真正注意到了这一行业，尽管它代表了经济的一个重要份额。其余的分析家则过于消沉，没有看出一个重大的变化趋势正在形成，那是一个投资于国防股票的绝好时机。有一些高技术国防股票从未为任何一位分析家眷顾过，如E系统股份有限公司，又如一些在倒霉的日子里经营困难，而现在试图引入多种经营摆脱过于依赖国防订单困境的走向成熟的公司，如桑德斯联合公司，还有卷入贿赂出售飞机丑闻的公司，如诺斯洛普和洛克希德公司。 就国防股票而论，没有发生自我加强的过程，但投资商的认识确实助长了股票的升势，实际上，投资商的偏向对基本因素毫无影响的情况是极为罕见的，即使是对国防概念股票，主流偏向也发挥着重要的作用，只不过是在消极的方向上。洛克希德不得不由政府出面担保，而像桑德斯之类的公司则被迫按如今看来实际上非常低廉的价格出售可转换债券来调整其债务结构。只有在消极偏向得到矫正之后才出现了非常微弱的正面反馈：公司不再需要额外资本，而经理们却由于一度失手而对多种经营心有疑虑。不过也有一些例外，如联合航空公司，但投资商的偏向从未变得足够积极以容许自我加强的过程开始走上正轨：联合航空公司在收购许多公司时是以现金支付的方式成交的，所涉及的股票又没有明显地提高收益，其结果是一个更为庞大的多种经营的公司，因而看不到其股票价格出现大起大落的情形。 最有意思的消极偏向也许发生在技术股票市场中。在1974年的股票市场崩盘后，投资商对需要通过外部渠道筹资以提高股权资本的公司都存有戒心。分散的数据处理公司尚处于早期的发展阶段，像Datapoint和Four-Phase那样的新公司成了开路先锋，而IBM则远远落在后面，市场实际上正在剧烈膨胀，但这些小公司却因筹资困难而被拖住了后腿。它们的股票市盈率很低，不利的说法主要是它们不可能通过迅速的增长满足产品的需求，而IBM最终将会进入市场，这个观点被证明是正确的，但等到这些公司变得庞大兴旺起来并且投资商变得愿意支付高倍市盈率之后，那些乐于向消极偏向开战的投资人将会得到优厚的回报。 在适合小公司生存的各种小环境汇集成一个大市场之后，它们大多为更大的公司所吸收，那些坚持独立的公司则陷入了困境。Datapoint目前正以大大降低了的市场盈率寻找其安身之所，Four-Phase最近被摩托罗拉公司收购，它如果继续经营，将会输得更惨。假如开始时市场对分散的数据处理公司的反应更积极些，早期的开发公司就有可能很快增长并生存下来，正如更早的微机热确实产生了一些像数字设备公司和通用数据公司那样长盛不衰的企业。 接着，1975～1976 年间的消极偏向让位于相反的情绪，表现为在1983 年第二季度达到了高潮的风险资本的活跃。事件的发展过程并不像在REITs 中那样清楚，这只是因为高科技企业并非同质的企业。在每一例中都可以观察到股票价格、主流偏向和基本因素之间具有同样的反身性相互作用，但准确地揭示它们则需要更专业化的技术。 逐利的投机资本的供给导致新企业一拥而上，每个公司都需要设备和库存，于是电子设备制造商得以坐享繁荣，包括相关产品和部件的制造商。由于电子设备企业成为自己产品的消费大户，行业的繁荣也就成为自我加强的了，但是企业过于分散化激化了竞争，当产品升级后，行业龙头逐步丧失其市场地位，因为负责开发新产品的管理者和发明家会离开原公司去创建新公司。行业不是随着企业规模同步增长，而是随着企业数目的成倍增加而增长，投资商没能看出这一点，结果，一般的技术股和特别的新发行的技术类股票被大大地高估了。 这场新的发行股票的热潮在1983 年第二季度达到了高潮。当股价开始下降时，新股的销售极为困难。最终风险资本的风险性实际上也就降低了。由于成立的公司很少，现存的公司也耗尽了现金，技术产品的市场疲软下来。竞争激烈，利润边际恶化了。这个过程开始进入自我强化阶段，也许至今仍未探底。 风险资本热潮并不是紧随其后的淘汰过程的惟一原因——坚挺的美元和日本竞争力的崛起至少是同样重要的——但是股票的价格在两个方面对“基本因素”的影响都很明显。 将集团企业和REITs 的兴衰与风险资本热区分开来的是，在前两者中基本趋势本身是建立在对投资者偏向的利用之上的，而后者则不是。就集团企业而言，其思想是用扩大票据发行的方法收购其他公司，在REITs 中是杠杆作用，而新技术产品背后的动机则与股票市场无关。 要弄懂技术类股票的兴衰，我们必须对技术发展的根本趋势有所了解。而对于集团企业和REITs 来说，除了反身性理论，我们几乎无需了解其他任何问题。 更重要的是，我们应该知道，技术发展基本趋势的全部细节并不足以充分解释技术类股票的兴衰。要认识后者，还要了解基本趋势、主流偏向和股票价格之间的反身性相互作用。把这两种理解结合起来极为困难。希望熟悉技术的人必须持续地关注产业发展动态，想利用参与者的认知与现实之间的背离牟利的人，则必须不断地从一个行业集团转向另一个行业集团。大多数技术专家对反身性毫无认识，一厢情愿地指望永远维持充足的投资。他们的声望和影响以一种反身性的方式交替地增长或衰落。技术类股票的市场价格在近期下降之后，市场上似乎正在涌现出一批新的对投资商的心理过于敏感的分析家，经过一个适当的间隔，反主流偏向而行，根据基本趋势投资于技术类股票也许又将是有利可图的了。 由于不断需要补充新的专业知识，我在技术类股票中的投资总是不太顺手，最后，我成功地捕捉到1975 到1976 年间的计算机行业的变化，并利用主流的消极偏向赚了一笔。在好几年里，我坚持持有自己的头寸，但后来还是卖掉了，从此无法掌握这个行业的内情。1981 年我犯了一个错误，没有加入由一位当时最成功的风险资本家所经营的风险资本基金，因为我认为繁荣不可能继续下去，投资商可能会来不及抽身撤出。显然，我对整体形势的理解是错误的。不管怎么说，他的投资者在1983 年赚得了一大笔利润。到了那个时候，我手头的技术类股票早已出清，繁荣与我擦身而过。 甚至连集团企业和REITs 的发展也不是完全独立的，外部的变化因素，诸如经济活动水平、调控措施，或者特殊事件（例如，收购化学银行的企图）等等，在集团企业的繁荣中起着决定性的作用，而在不太“纯粹”的过程中，外部因素影响就更大了。 眼下我们正处于另一个自我加强/ 自我消减的循环过程的中间阶段，它将作为80 年代的兼并热潮而载入史册。这一次充当支付手段的是现金而不是膨胀的票据，交易的规模早已令当年集团企业的风头相形见绌了。兼并狂潮只不过是一场远为宏大的正在上演的历史剧中的一个场景，其深远的影响远远超出了股票市场，而涉及到政治、外汇市场、货币和财政政策、税收政策的突然变化、国际资本流动以及其他种种事件的发展。 我将尝试揭开这出历史剧的幕布，这可不像分析繁荣/ 萧条历史过程那样简单。更大的图景充满了反身性相互作用和非反身性的基本趋势，我们需要一个更复杂的模型，既要考虑一个繁荣/ 萧条过程向另一个的过渡，又要兼顾若干反身性过程同步进行的可能。在着手这一雄心勃勃的工程之前，我要先考察另一个以恶性循环和良性循环为特征的市场：外汇市场。
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